来源：懂酒谛

当美国、日本、德国等海外股市不断创出阶段新高甚至历史新高之时，A股却在3000点附近不断徘徊。特别是年初很大期许的白酒板块，多数个股年内已经收绿，再探2022年10月的阶段底部。即便是白酒板块的行情引领者——山西汾酒，也已经跌破2022年最低点，股价再创两年来新低。

山西汾酒股价低迷的背后，到底是通货紧缩大环境影响公司高端白酒扩展进程，还是将库存压力转嫁到经销商后的反噬？而以往业绩高增长的汾酒，今年也许跑不动了。

(相关资料图)

M2高增长CPI越发走低：

不利宏观环境传导至白酒行业

期望越大，失望便会越大。在全球进入牛市的大环境下，A股板块市值居前的白酒板块，却反向走熊市行情。20只白酒股，仅伊力特等5只白酒股年内上涨，酒鬼酒、山西汾酒跌幅居前，均下跌25%以上。超跌白酒股还下破2022年低点，再创自2021年2月以来的大周期调整行情新低。

白酒股价重伤背后，反映宏观经济出现问题，通货紧缩的步伐逼近。今年五一假期全国旅游火爆，旅游人次及收入同比翻番增长，但人均旅游消费价格明显下滑。在房地产需求度下行的背景下，旅游成为人们房子替代品之下的口红效应，即躺平族果断放弃百万千万买房，拥抱相对划算的旅游消费。

而人均消费下滑的“穷游”，也从经济数据上有所反映。今年以来，国内物价指数持续下滑，4月CPI环比下降0.6%至0.1%，PPI更是环比下降1.1%至-3.6%。而同期反映货币供应量的M2却高达12.4%，对比2021年4月9.7%的同比增速，增速还在放大。这三个数据叠加来看，物价下滑，货币供应加大，特别是CPI和PPI均不到1%，已经进入通货紧缩时期。

图表：2023年宏观经济数据

2023年随着疫情放开，各大企业加快复工复产节奏，供应端明显爆发。而在全国对房地产谨慎观望，青年人失业率攀升至20%以上的恶劣环境下，需求端明显萎缩，多数人不得已选择消费降级。而供需差异之下，企业不得选择商品降价销售，造成通货紧缩的局面。

一瓶飞天茅台价格可以顶上普通宴席中餐桌所有菜品价格之和。而在消费经济和通货紧缩的大环境下，即便是高端消费人群也还是会对高端品牌白酒消费变得谨慎。整个大环境不佳，哪怕高频复购的白酒也不能独善其身。

四成酒企存货周转率连续下滑

高端白酒显现销售压力

而在宏观经济数据显现紧缩之前，白酒行业的存货指标出现问题。2022年和2023年一季度的存货周转率来看，有8家酒企存货周转率连续下滑。以泸州老窖为例，2022年存货周转率为0.3937，同比下滑20.17%；今年一季度存货周转率为0.0907，再次同比下滑19.39%。泸州老窖是国内高端白酒代表，而同样高端的贵州茅台也在2022年年底和今年一季度存货周转率双降，分别下滑了3.15%和0.86%。

图表：白酒企业存货周转率2022年和2023Q1变化情况

以酒鬼酒为代表的次高端白酒企业，最近两个季度也是存货周转率大幅下滑，特别是酒鬼酒一季度存货周转率下滑54.96%，跌幅居20家白酒股首位。相较而言，中低端白酒的*ST皇台（维权）、金种子酒存货周转率情况相对较好。可以看出，2023年存货危机局在次高端及以上酒品显现。

作为国内影响力最大的清香型白酒，山西汾酒酒品价格虽然相比茅台、五粮液更加亲民化，但最近也不断通过消费升级酒品提升毛利率。2023年一季度，山西汾酒毛利率为75.56%，居行业中游。

而存货危机主要来自中高端以上白酒，今年一季度山西汾酒存货周转率为0.3316，同比下滑1.64%。虽然这项数值变动相对减小，但库存等指标也有不良信号。2022年底，山西汾酒存货合计达到96.53亿元，再创历史新高，同比增长17.83%。

合同负债一定程度反映经销商的拿货意愿，进而影响汾酒的营收、归母净利润。2022年底，汾酒合同负债为69.08亿元，减少4.68亿元，说明经销商可能出现存货问题，打款积极度降低。

在终端消费上，山西汾酒高端酒品青花30·复兴版、青花40·中国龙等系列，价格普遍在千元以上。而进军高端品类的汾酒并未激起很大水花，相关证券机构指出，由于汾酒高端酒品前期投放量过大，目前青花30等酒品存在渠道库存超预期的风险，甚至部分地区已经出现价格倒挂的现象。

高增速将按下暂停键

逆势加白酒产量超越五粮液

山西汾酒在专业人士眼中，具有发展狼性，经营管理冲劲十足的特点。在归母净利润增速上，2010年以来平均增速为35.32%，在酒企中增速居前。2020至2022年归母净利润增速分别为17.63%、42.75%和31.26%，在6大头部白酒企业中，综合增速位列第一。

图表：山西汾酒2010年以来归母净利润增速

较高增速背后是归母净利润和营业收入的不断增长，而营收离不开价格与数量两个最基本要素。在2022年白酒整体产量继续下滑的背景下，山西汾酒却选择一路讴歌，也是通过量的提升，带动最终营收增加。

懂酒哥统计发现，山西汾酒白酒年度产量超越五粮液，位居行业第3。2022年，山西汾酒白酒产量17610万升，同比增长1.44%。而2021年白酒产量前3的企业，顺鑫农业、洋河股份和五粮液均在去年疫情管控、消费降级的环境下选择降低产量，五粮液更是2022年产量12933万升，降幅三成以上。

山西汾酒2022年扩大产能，还有新的扩产计划继续实施，显然是通过数量的增长带动营收。但在今年通货紧缩的背景下，倘若汾酒高端酒品成为了经销商的烫手库存，经销商只好选择降价销售，并减少下期进货总价，势必对汾酒营收带来影响。

或许，山西汾酒前期业绩高增长迎来了拐点，股价先于经营面提前反映：高增长不可持续，扩产也需谨慎，存货风险需要重视。而高端白酒销量能否稳步提升还要打个问号。

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